Analyse de l'effet du sentiment des investisseurs dans un modèle hétérogène de transition pour le marché boursier du G7

Zied Ftiti

La théorie financière moderne repose sur l'hypothèse de l'efficience des marchés et sur le paradigme des attentes rationnelles et homogènes et des agents représentatifs. Ce travail théorique n'a toutefois pas permis d'expliquer certains des faits stylisés observés sur les marchés financiers. En conséquence, des cadres alternatifs ont été développés pour mieux expliquer la dynamique des marchés boursiers. Ces cadres comprennent le modèle avec chartistes et fondamentalistes (Chiarella, 1992), le modèle avec agents imitateurs (Kirman, 1992, 1993), le système de croyance adaptatif (Brock et Hommes, 1997, 1998) et le modèle avec investisseurs hétérogènes (Chiarella et He, 2000). Ces études ont ouvert la voie au développement de modèles à agents hétérogènes dans lesquels des investisseurs ayant des sentiments, des niveaux d'aversion au risque et des attentes différents concernant la dynamique des prix peuvent interagir et adapter leurs croyances, ce qui affecte l'efficacité du marché.

En tenant compte de cette hétérogénéité, l'hypothèse de marché efficient et de retour à la moyenne des cours boursiers ne semble plus tenir naturellement car le cours devient le résultat de l'interaction d'au moins deux fonctions de réaction. La première fonction de réaction est celle des arbitragistes qui s'appuient davantage sur les fondamentaux, ne suivent pas les émotions et font preuve de rationalité (Fama, 1965 ; Samuelson, 1965). La seconde fonction correspond aux investisseurs moins rationnels, également appelés noise traders, qui ne se fient pas aux fondamentaux mais suivent plutôt leurs émotions, leur sentiment et leurs biais cognitifs. Ces acteurs n'étant pas facilement observables, une approche indirecte, basée sur la théorie de la finance comportementale et l'analyse du sentiment des investisseurs, a été proposée pour analyser les actions des investisseurs.

D'un point de vue théorique, une partie de la littérature développée depuis les années 1990 étudie le rôle du sentiment des investisseurs dans la détermination des prix des actions (Barberis et al., 1998 ; Campbell et Kyle, 1993 ; De Long et al., 1990 ; Lakonishok et al., 1994 ; Shleifer et Summers, 1990). Ces études ont fait valoir que les traders bruyants sont susceptibles d'affecter le cours des actions et le processus décisionnel des investisseurs sur la base de changements imprévisibles du sentiment (Finuance et al., 2000 ; Loewenstein, 2001). D'un point de vue empirique, certaines études (Fisher et Statman, 2000 ; Simon et Wiggins, 2001) ont analysé le rôle du sentiment des investisseurs dans la formation du prix des actions. Conformément au cadre théorique, le consensus est que les traders bruyants sont capables d'affecter le prix des actions. Toutefois, les études théoriques et empiriques ne sont pas concluantes en ce qui concerne la dynamique exacte de la formation des prix des actifs compte tenu des actions des arbitragistes et des spéculateurs.

Notre étude s'inscrit dans le courant de la littérature qui étudie l'effet non linéaire de l'indice de sentiment dans la formation du prix des actifs. Cependant, nous nous distinguons des études théoriques et empiriques précédentes de deux manières principales. Premièrement, nous assouplissons l'hypothèse d'homogénéité des investisseurs et proposons un cadre d'agents hétérogènes, étendant ainsi le modèle théorique de Barberis et al. (1998) développé avec un investisseur représentatif. Deuxièmement, conformément à Chiarella et He (2000), nous proposons un modèle non linéaire avec deux états pour lesquels le premier état est prédominé par les fondamentaux, tandis que le sentiment de l'investisseur est le principal moteur du second. Il est intéressant de noter que le passage d'un régime à l'autre et leur activation se produisent par le biais d'un changement endogène du sentiment des investisseurs. En particulier, nous proposons une analyse dynamique des prix des actifs boursiers testée empiriquement sur la base de la méthodologie du modèle de régression à transition lisse (STR) de Granger et Teräsvirta (1993). Dans ce modèle, la transition entre les régimes est régie de manière endogène par les changements dans le sentiment des investisseurs.

Grâce à une application au G7, notre analyse ne rejette pas l'hypothèse de l'effet non linéaire du sentiment des investisseurs sur les rendements boursiers. En outre, nous montrons que deux régimes caractérisent la dynamique du prix des actions : dans le premier, le prix est étroitement régi par les fondamentaux, tandis que le sentiment des investisseurs détermine le prix dans le second. Notre modèle capture donc les principaux faits stylisés observés sur le marché et montre un bon pouvoir de prévision en et hors échantillon.

Mots-clés : Dynamique des rendements boursiers ; sentiment des investisseurs, non-linéarité ; régression à transition lisse, prévisions.

Codes de classification JEL : C20; G10.

La prise en compte de cette non-linéarité est utile pour expliquer la dynamique du marché et ses faits stylisés ainsi que pour saisir l'asymétrie dans les données.